研究动态首页 > 湘财研究 > 研究动态

落实改革措施释放长期高质量增长潜力——2018年宏观经济展望

湘财证券股份有限公司首席经济学家 李康

湘财证券股份有限公司研究所宏观研究员 盘宇章

 

经济增长进一步企稳,高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。 我们预计2018年中国宏观经济良好势头有望延续,即使中央淡化GDP增速目标,强调发展质量,但GDP实际增长率仍可能达到6.8%左右。

货币和财政政策。宏观政策首要目标是为改革创造有利的宏观环境,在稳增长和去杠杆两大目标之间寻求最优平衡点。货币政策维持稳健中性立场,维持银行间市场流动性的紧平衡状态,控制好信贷投放和去杠杆的力度和节奏。财政政策应通过落实全面减税降费,通过改善支出结构重点解决发展不平衡、不充分问题,全面提振实体经济。

培育经济增长新动能,引领结构转型新趋势。中国落实创新驱动发展战略成效显著,研发强度和研发能力接近发达国家水准,基础研究占比为近10年最大,已经迈入创新型国家行列。消费升级和服务业崛起日益成为中国经济结构转型的大趋势,2017年服务业增加值占GDP比重为54.10%,充分发挥了稳增长、稳就业、调结构功能。制造业转型对经济增长仍然具有不可替代的作用,传统制造业升级和研发创新加速,带动整体生产率进一步提高。

2018年中国经济的下行风险。外部因素主要来自全球同步复苏的势头衰减,美国全面减税政策的后续效应,以及地缘政治风险的强烈冲击。内部三大因素:当前房地产严调控政策尤其是即将出台的根据评估值征收房地产税的强预期可能导致楼市萧条;环保督查的滞后效应显现,拖累工业增加值和制造业投资;地方政府预算约束硬化,致使基建投资下滑过快。

改革是解决当前经济社会面临各种问题的唯一途径,而改革的关键在于落实。创造新的改革红利,充分释放长期高质量增长潜力,通过优化国家资产负债表,在资产端和负债端双管齐下降低宏观杠杆率,使生产率增长超过债务积累速度,避免经济硬着陆。可以说,如果从十八届三中全会、四中全会到十九大提出的改革措施能够在未来几年内落地实施,那么这种体制改革将形成中长期中国经济增长的新动力。我们预计,在大部分改革得以实施的乐观情形下,2018-2020年中国年平均增长率甚至可以达到7%左右。

 

一、 2017年宏观经济评析与2018年展望

(一) 2017年宏观经济运行回顾

2017年中国宏观经济呈现全面企稳、前高后低的基本特征。随着全球经济出现了2008年金融危机以来首次同步复苏,以及以供给侧结构性改革为核心的各项经济政策成效逐步释放,2017年中国经济超预期复苏,GDP增长上半年连续两季度达到6.9%,第三季度达6.8%,这是中国经济出现强劲反弹的信号。进入10月以来,进出口、投资、消费增速均出现了一定程度的回落。在经济增长模式换档和实体经济去杠杆压力下,市场对2018年中国经济复苏能否延续的关注日益增加。

图1:GDP和工业增加值增速(%)

资料来源:湘财证券研究所、wind

(二) 2018年宏观经济展望预测

我们认为,2018年中国经济复苏势头大概率会延续,预测GDP增长率在6.8%左右。虽然十九大报告淡化了GDP增长目标,更加强调高质量增长和防范风险,但我们认为保持适当增长率仍然十分必要。经济去杠杆并不意味着GDP增速要过快下降,因为要想成功实现去杠杆,不能仅仅在国家资产负债表负债端做文章,更重要的是让资产端增速超过负债端。稳增长的根本目的在稳就业。

2018年,经济增长的积极因素包括:(1)世界经济复苏势头不减,2018年进出口贸易继续保持向好态势。我们预测,以美元计算,2018年中国出口增速为7.5%,进口增速为9%。(2)消费保持平稳增长,消费结构优化升级潜力进一步释放。我们预测,2018年社会消费品零售总额增速约为10%。(3)供给侧结构性改革的后期红利释放,企业资产负债表经历修复和重构,产能周期有望向上突破。我们预测,2018年全年工业增加值增速为6.9%,全社会固定资产投资增速为7%。

2018年,经济增长的不利因素主要来自:(1)在楼市新一轮密集调控政策下,尤其是即将出台的根据评估值征收房地产税的强预期,房地产销售和投资放缓已是大势所趋,这继而会造成房地产行业以及关联行业的萧条。(2)在有效控制宏观杠杆率的政策取向下,强化对地方政府债务尤其是隐性债务的管理和约束,使地方政府转而以谨慎的态度面对基建投资,造成基建投资全面受挫。(3)环保风暴下关停整治企业的涉及面较广,对造纸、冶金、水泥等行业的冲击较大,其影响可能会反映在2018年工业增加值和投资数据上。

(三) 中国经济的主要动力和结构转型

分析中国中长期增长趋势,最重要是弄清楚中国经济增长的主要动力和风险是哪些。2017年,中国经济结构孕育着一些深刻变化,预示着中国经济中长期增速换挡、结构优化、动能转换的大趋势会越来越显著,这些大的趋势构成了中长期经济增长的动力源泉。

产业结构升级带来的机会巨大。从产业结构演进来看,第一产业比重从20世纪90年代以来保持稳步下降趋势,第二和第三产业比重则不断上升。2014年第三产业比重首次超过第二产业,2016年第三产业增加值占GDP比重超一半,服务业已经成为国民经济的第一大产业。但从跨国比较来看,发达国家服务业占GDP比重通常在70%左右,美国更是在75%以上,也就是说,中国服务业仍然有较大发展空间和潜力。第三产业增速较快,在替代第二产业的过程中能够吸纳更多就业,对保就业意义重大。但也有观点认为,第二产业尤其是制造业劳动生产率高于第三产业,而目前中国第三产业发展过快,会导致过早出现去工业化,拖累整个经济的劳动生产率。我们认为,第三产业目前劳动生产率较低,很大原因是与制造业升级以及消费升级密切相关的生产性服务业发展比较滞后。未来应进一步推进服务业的供给侧改革,提高服务业研发创新能力,使生产性服务业的增速快于服务业整体。

图2:三大产业占GDP比重

资料来源:湘财证券研究所、wind

城市化潜力巨大。虽然第二、第三产业占GDP比重已超过90%,但以城市人口计算的城市化率仅有50%,城市化进度远远滞后于工业化。土地和户籍制度方面的联合改革能够充分释放城市化红利,通过扩大中等收入阶层规模改善收入分配,推动消费增长,使城市化代替工业化成为经济增长新的基础性力量。

通过充分释放改革红利和后发优势来提高全要素生产率。人口结构转型、债务积压以及资本投资效率下降给中国经济造成了不小的下行压力,通过结构性改革释放后发优势,是改变目前高杠杆增长模式、提高未来增长潜力的关键。从人均GDP来看,中国同发达国家,特别是代表着世界技术前沿的美国还有巨大差距。人均GDP水平反映的不仅是中美之间的经济差距,更反映了巨大的技术差距,经济追赶的背后是技术追赶,这意味着中国仍然可以通过结构性改革和技术模仿获得巨大的后发优势。

图3:不同国家人均GDP的比较(美元不变价)

资料来源:湘财证券研究所、wind

(四) 中国经济面临的主要风险

债务积压风险是中国经济目前最大的“灰犀牛”。近年来以银行理财产品为代表的影子银行的蓬勃发展主导着中国的信贷周期,致使全社会杠杆率不断攀升。虽然高杠杆带来的金融风险值得警惕,但由于中国债务以内债为主,短期内出现危机的可能性不大。短期去杠杆主要依赖债转股、不良资产证券化等金融工程式的手段,但长期内实现平稳去杠杆的关键在于通过持续的结构性改革提高生产率,在资产端和负债端双管齐下,使生产率增长超过债务积累速度,降低宏观杠杆率的同时优化杠杆结构,避免经济硬着陆。

图4:不同部门宏观杠杆率

资料来源:湘财证券研究所、wind

人口红利消退的经济规律难以避免,但仍可通过改革缓解其负面效应。人口红利不是通常理解的适龄劳动人口总量多,而是人口转型中的规律:生育率下降导致抚养比下降,从而有利于经济增长,随着新生人口成长,抚养比逐渐恢复常态,人口红利随之消失。人口红利消失和老龄化对经济增长潜力存在难以逆转的负面影响。受第三次婴儿潮影响,未来几年25-35岁人口比重仍在上升,城镇新增就业总数会保持高位增长,产业层面劳动力再配置和地理空间的劳动力转移过程仍将持续。因此,抓住人口红利最后的机会窗口,大力改善人力资本质量以及劳动力配置效率,能够大幅缓解未来人口结构转型造成的负面冲击。

生产率趋势性下降。尽管近年来中国研发强度和创新力度大幅提升,但全要素生产率却逐渐走低。一方面,这是生产要素和金融资源错配导致的。研究发现,如果制造业资源配置效率能达到美国水平,则TFP将提高 30%-50%;若完全消除要素市场的扭曲,TFP甚至可以提高 86.6%-115%。另一方面,这也是由于创新投入和产出绩效不对称,创新成果转化率和实施率较低,新技术、新业态没能很好地用于改造传统产业。

二、 需求侧:宏观基本面稳中求进

2018年,预计世界主要经济体强劲复苏势头不减,中国外部贸易条件持续改善,净出口对GDP增长率拉动效应走强。房地产和基建投资增速放缓,但由此带来的投资需求缺口会被制造业投资反弹所抵消,从而避免总体投资增速出现断崖式下跌。

图5:“三驾马车”对GDP的贡献

资料来源:湘财证券研究所、wind

(一) 出口

1. 美国打出“加息+减税”的组合拳

2008年金融危机以来,美国经历了二战后最长的复苏周期。2017年美国经济增长的贡献近一半来自能源产业,为了延续目前的复苏势头,2018年其他行业必须接过增长接力棒,通过行业轮替维持经济周期上行。宏观政策方面,美国意图通过宽财政(减税)、紧货币(加息+缩表)、强美元的政策组合来提振经济,这有望触发全球新一轮减税周期和货币正常化,同时会重塑全球贸易和资本流动格局。特朗普税改将企业所得税从目前的35%大幅降至20%,将收入所得税从7级简化为3级,同时取消大部分税收抵扣和优惠,实现税制简化和效率提升。更加根本性的改革是将现行的以企业所得为基础的税制变更为目的地原则的现金流税制(destination based cash flow tax),对美国企业海外留存利润进行一次性征收,以应对税收规避,促进资本回流,大幅扩大税基以弥补减税造成的财政收入损失。不过中长期来看减税推动税基扩大仍不足以抵消减税带来的税收损失,预估未来10年内减税会给美国增加1万亿美元左右的联邦赤字。

2. 欧洲经济复苏势头更劲

欧洲经济复苏势头更为强劲。随着欧元区解体和民粹主义的政治风险总体上削弱,欧元区经济增长开始启动,2017年10月制造业PMI达到58.6,创下六年半以来新高,无论是先进还是落后的经济体均取得了不错的经济增长率。2018年,预计欧元区退出QE的进程会比较缓慢,主要国家将在货币宽松环境下开启广泛结构性改革。

3. 中国出口复苏持续

2010年以来,中国进出口增速整体上呈减缓态势,个别月份出口出现负增长,贸易顺差也出现下降。不过,2017年受世界经济复苏带来的外需改善,出口增速大幅回升。随着2018年世界经济复苏,贸易保护主义风险暂时消退,中国出口将进一步改善,进口增速保持稳定。我们预测,2018年以美元计算的出口增速较2017年提高0.5个百分点,净出口对GDP增长的拉动将达到0.3个百分点。

图6:以美元计价的进出口增速与净出口

资料来源:湘财证券研究所、wind

相比出口增速,出口结构持续优化更值得关注。中国参与全球制造业价值链的程度不断加深,出口贸易中本国增加值的份额不断提升,但距离发达国家水平仍有较大差距。出口重心正由低附加值向高附加值产品转变,高技术产品和机电产品等技术密集型产品的出口比重已经达到34.20%。不过,中国自动化产品等尖端制造业出口比重仍显著低于发达国家,这说明中国在全球价值链中地位提升还有巨大改善空间。

4. 人民币贬值压力浮现

2017年人民币止跌回升,与市场预期背离。我们在2017年3月的一篇文章前瞻性地指出,现阶段人民币继续升值,其本质是美元流动周期中流出阶段的延后,如果人民币继续升值,则短期内美元资产(外资与热钱)将继续流入中国,待到时机成熟再完成最后的流出阶段。2018年美国“加息+减税”将使美国长期国债收益率上升,收益率曲线陡峭化,而中国通胀较为温和,国内加息的可能性很小,这将导致资本外流压力增大,给人民币汇率带来贬值压力。但在我们在今年3月提出的“特朗普升值”的压力下,贬值空间相当有限。

(二) 投资

1. 制造业投资触底反弹

制造业投资回升动能的强度是左右2018年投资增速的关键因素。消费和服务行业的新经济在快速崛起,但以制造业为主的第二产业仍然是中国经济的核心支柱。从投资结构变动来看,过去几年基础设施建设投资维持高位,房地产投资呈明显周期性,2016年以来随着房地产去库存政策效应的释放,房地产投资逐渐回暖,而制造业投资增速持续下行。制造业投资持续低位运行,主要原因在于供给侧改革下重工业部门结构调整和内外需拉力不足的共同作用。从投资增速来看,制造业投资已经从40%的高位逐渐滑落到4%,继而导致制造业投资占全社会固投比重的下行趋势,从2012年的36%下降至2016年的31%。但制造业投资占全社会固投比重仍高于房地产开发投资和基建投资,因而制造业投资回升很大程度上以避免全社会固投增速下降过快。

图7:固定资产投资完成额增速及构成 

 

资料来源:湘财证券研究所、wind

中国作为大国,服务业和消费不能完全替代制造业投资需求,制造业投资企稳回升的基础还需要进一步夯实和筑牢。供给侧结构性改革在短短一年多时间使产能过剩问题得到了有效缓解,随着产能出清和需求扩张,制造业投资增速有望触底回升。不过,供给侧结构性改革也造成了上下游企业以及国有企业和民营企业之间盈利增速的剪刀差扩大,对民间投资产生了挤出效应。2011-2015年间,规模以上工业增加值中,民营企业平均月度同比增速较国有企业高7个百分点,到2016年这一差距缩小至4.78个百分点,然而2017年前1-10月,国有企业平均月度同比增速反超私营企业1.1个百分点。

2. 房地产和基建投资减速

房地产投资也是左右2018年内需的关键力量。控房价的核心应是控地价。房地产市场严调控政策叠加即将出台的根据评估值征收房地产税的强预期,有可能造成房地产投资超预期减速。我们预计2018年房地产政策基调不发生改变的前提下,调控执行力度会有所松动,以免楼市出现过度萧条。建立房地产市场长效机制的背景下,调控政策重心将从2017年的限制需求转向2018年的适度增加供给。随着租售同权、加快建设和培育租赁市场等政策落地,房地产市场长效机制的轮廓已经日渐清晰。由于前几年房地产市场库存水平下降,以及棚户区改造带来的货币化补贴刺激了二、三、四线城市房地产销售,2017年房地产销售和投资强劲增长支撑了上半年的经济复苏。2017年年中实施严格的房地产调控措施后,全国房地产市场运行稳定,一线城市量价出现松动,二线城市涨幅回落。2017年前三季度,由于棚户区改造补贴政策,房地产市场销售增长了10.3%,增长主要来自于二、三线房地产市场增长。我们预计2018年房地产调控政策基调不会改变,但个别地区的执行严格程度会有所放松。各级政府将保持限价房、集体租赁住房的土地供应,建立租售并举的住房保障体系,同时积极推进房地产信托投资基金(REITs),为资金退出提供有效渠道。2017年房地产商大量拿地,透露了对房地产后市的乐观情绪,这一因素将继续支撑房地产新开工面积和投资仍会维持较高增速。集体建设用地进入租赁市场,地方政府土地供给增加或将使房地产建设活动维持活跃。房地产投资在2018年仍将起到稳增长的作用。

建立房地产市场长效机制有助于消除中期内房地产市场泡沫,推进房地产市场健康发展。不过,既要发挥房地产稳增长作用,避免楼市过度萧条,又要防控房地产市场泡沫,这是贯穿2018年房地产调控政策的两难问题。

基建投资的逆周期特性显现。随着地方政府债务风险逐渐暴露,中央更加注重对地方债务规模的监控和硬化地方政府财政预算约束,地方政府和国企的投资饥渴症将得到遏制。2018年将进一步健全市场化的地方债券融资体制和债务约束机制,淡化地方政府经济增长目标,从源头上削弱地方政府举债积极性。2016年以来地方政府基建融资模式逐渐从地方政府融资平台模式转向PPP模式,PPP作为地方准财政渠道的重要性越来越强。截至 2017年9月末,PPP入库项目数共计14059个,投资额达17.6万亿元,项目落地率37.4%。2017年以来PPP模式存在无序发展和激进推进的状况,进一步恶化了地方政府资产负债表,加重了发生区域性金融风险的隐患。今年8月,中央叫停包头地铁项目,收紧对PPP基建项目的审批,预计2018年将开启对PPP项目的严监管时代,2017年的“基建热”大概率不会延续。

(三) 消费

消费对增长的贡献度不断提高,其增速快于投资和 GDP。消费需求不像投资那样存在明显的周期性,增强了中国经济的韧性。预计中国在2018年实际消费增长将超过7%,这主要归功于就业稳定和居民收入水平提高,公共服务和社会保障水平提高,以及个人消费信贷渠道的扩展。巨大的内需市场是中国经济保持稳定的底气。2017年以来社会消费品零售总额名义增速相对平稳, 1-11 月累计名义增速为 10.4%,从消费者信心、满意和预期指数看,2017年下半年较上半年均呈现明显回升。满足人民对美好生活的需要本质上就是满足人民对消费升级的需要。消费升级体现在消费结构向高端化、个性化、服务化方向升级,医疗、教育、体育、文化、旅游等消费领域仍有较大发展潜力。网络购物对促进消费有重要影响。在2017年“双十一”购物节中,全国网络零售额达到2539.7亿元,同比增长45.16%。未来电商和大数据技术融合,在金融服务、物流、广告投放等方面提高消费便利,创造消费需求,在未来主导中国的消费革命。

2018年消费的下行风险来自于房地产销售减缓,从而与购房有关的装修、家电消费会有所下降。此外,2018年小排量汽车购置税优惠结束,汽车消费也会受一定影响。

三、 供给侧:微观结构改善可期

供给侧结构性改革从强调需求端走向供给端,从供给侧结构性问题入手,减少无效和低端供给,扩大有效和中高端供给,消除发展中存在的不平衡、不充分因素。创新、劳动力、土地是供给端的基本要素。

(一) 创新

十九大报告更加强调经济增长质量,本质上是要提高技术进步对经济增长的贡献度,从以大规模要素动员驱动增长的模式向创新驱动增长模式转化。首先,中国创新能力提高体现在高端制造业快速发展。十九大明确指出要加快建设制造强国,加快发展先进制造业,促进中国产业迈向全球价值链中高端,培育若干世界级先进制造业集群。其次,中国创新能力的提高还体现在出口产品沿着全球价值链不断升级。再次,创新能力提高还体现在中国经济中知识产权的重要性日益提高。从1996年到2016年,中国发明专利的申请量和授权量都呈现出爆炸性增长的趋势,其增长率大大高于同期GDP增长率。很多衡量创新的评价指标体系都赋予了专利指标很高权重,因此中国专利数量的激增大幅提高了中国创新能力的国际排名。我国落实创新驱动发展战略取得显著成效,创新型国家建设持续推进,研发强度超过欧盟15国平均水平,基础研究占比为近10年最大。

不过,目前中国创新转化能力还有待进一步增强。但从经费投入结构看,我国基础研究经费近年虽然实现了连续增长,但5.2%的投入占比仍处于较低水平,与发达国家15%-25%的水平相比差距很大。 而企业研发经费中的基础研究经费占比,更是短板中的短板。据测算,目前基础研究经费占我国企业研发经费总额的0.1%左右,仅为主要创新型国家的五十分之一。未来应进一步在基础研究与技术和市场的融合方面两头推进,增强金融支持实体经济创新的能力,通过VC/PE行业的发展来提供创新转化能力和创新管理能力。

(二) 劳动力

产业结构升级、技术进步以及改革能够抵消人口结构转型对经济的负面效应。人工智能和自动化能够对劳动力总数下降进行补充,使制造业维持较高的生产效率。户籍制度扭曲了劳动力在区域和产业层面的配置,阻碍了大城市的集聚效应和城市群的合作效应。户籍制度改革和住房租赁市场发展能够在总量和结构上发掘劳动力资源的潜力。

(三) 土地

土地要素一直以来都对经济发展构成制约。一方面,在“城市土地国有、农村土地集体所有”的土地制度框架下土地行政性供给,农民集体所有的农村土地变为国家所有的城市土地必须经政府统一审批,农村土地自由流转一直严格受限。城市土地招拍挂制度导致地方政府依赖土地财政,工业用地比重过高,城市用地结构失衡。中国工业用地结构不仅高于主要发达国家当期水平,而且也高于这些国家和地区在高速工业化阶段的用地水平。集体建设用地进入租赁住房市场有助于打破城乡土地二元结构,减少土地资源的错配,缓解大城市住宅用地的供给不足及地价上涨过快问题,是建立房地产市场长效机制的重要举措。

四、 政策面:财政货币政策协同发力

2018年将维持积极稳健的财政政策,货币政策将维持稳健中性立场,在稳增长前提下温和地推进去杠杆。

(一) 货币政策

稳健、中性的货币政策。虽然十九大不再对经济增长目标设定具体数字,但稳增长仍然是推进改革的重要前提。2018年货币政策首要目标为改革创造有利的宏观环境,因而会在稳增长和去杠杆两大目标之间不断试探,寻求最优平衡点。2017年在较为有利的经济形势下,宏观政策重心向去杠杆倾斜,银行同业拆借和委外资金受到严格监管。10月末M2同比增速8.8%,创历史新低,信贷增速和宏观杠杆率也相应下降,资金脱虚向实成效显著。2017年10月进出口、投资、消费等指标增速均有所回落,经济存在下行风险压力下,2018年去杠杆进入2.0阶段,即较为温和地推进去杠杆进程,更加兼顾稳增长目标。货币政策方面,随着2018年定向降准的普遍实施,我们预计2018年会维持中性的货币政策立场,M2目标增长率为10%,银行间市场流动性和信贷条件保持平稳。

进一步降低宏观杠杆率。保持信贷周期平稳,防范金融风险是一项艰巨的挑战。从2016年年底开始,中国已经开启了主动去杠杆进程,2017年整体宏观杠杆率趋于稳健,金融领域去杠杆取得较大进展。由于2017年下半年货币政策重心转向金融去杠杆,先后提高货币市场利率,导致银行间市场流动性间断性地紧张,银行资产负债受到两端挤压。2017年,央行将会适度保持银行间市场流动性的宽松,把重点放在对银行同业业务及其他影子银行活动的监管。不过,对银行委外业务的严厉监管,尤其是最近出台的针对银行理财产品的资管新规,若推进节奏失当,可能会加剧信贷紧缩,触发连锁反应,不利于稳增长和防风险。换言之,通过货币政策降杠杆面临两难选择:目前M2增速已经创新低,想要宏观杠杆率下降意味着进一步降低M2增速,这必然会伤害实体经济融资。

(二) 财政政策

中央财政政策仍有一定的发力空间。积极有效的财政政策是2017年经济复苏的重要支撑力量,从狭义赤字率来看,2018年财政政策仍然具备比较充分的发力空间。通过财政政策,特别是全面落实减税、加大增值税抵扣力度来振兴实体经济,应成为重要的政策备选方案。财政支出将注重精准发力,加大对扶贫、集体租赁住房等民生相关领域的支持力度。

与其他新兴市场国家相比,中国狭义政府赤字较低。2016年年末,狭义政府债务占GDP比重为37%。但广义赤字率较高,占GDP比重62%,IMF预计2022年这一数字将上升到92%。广义政府债务包括了地方政府融资平台,政府指导性基金以及特殊项目建设基金等预算外融资。按照广义赤字概念,地方政府实施宽松财政政策的空间有限,特别是考虑老龄化造成的社保收入和支出差距增加,个别地方政府的资产负债表存在显著恶化。

(三) 价格水平

当前CPI和PPI分化的走势将出现逆转。2017年CPI和PPI走势呈现出分化趋势,2018年这一状况将获得逆转。2017年粮食丰收,且2017到2018年冬季出现暖冬的概率较高,粮价和菜价有望保持稳定。不过,受“猪周期”开始上行以及2017年强暖冬下的CPI低基数,2018年一季度CPI中枢将获得抬升。此外,随着终端需求扩张,PPI向CPI的传导将加速,也会支撑2018年CPI小幅上行。大宗商品价格企稳,上游企业产能出清进入补库存阶段,再考虑到基数效应,PPI有望下降,但仍高于CPI。目前PPI向CPI的传导减弱,来自供给面的扰动造成了价格失真,因此目前不能简单通过CPI或PPI来判断经济周期所处的位置。存在两个因素会使CPI和PPI继续分化而不是收敛。第一,由于冬季环保压力增加,环保限产导致供给冲击并不会在短期内消退。第二,下游产业并不必然会消化上游成本。如果需求回落,那么CPI与PPI的剪刀差将持续存在。

五、 新时代下中国经济将通过改革释放潜力

中国经济已经成为世界经济增长的主要动力源和稳定器。通过分析改革开放以来中国经济成长路径,可以发现国有企业改革、财政和货币政策以及金融体系调整等结构性改革在推动GDP高速增长上发挥了关键作用。特别是2001年加入WTO,使中国从全球化中获得了巨大的优势。改革红利破除了经济、政治、社会和生态等领域的体制机制性障碍,激发了劳动、知识、技术、管理、资本的活力。

当前中国经济潜在增长率下降,主要是来自供给侧的结构性矛盾,包括人口结构转型带来的劳动力成本上涨较快和人力资本质量升级较慢,投资率过高和投资回报率下降导致产能过剩,以及生产要素和金融资源错配导致全要素生产率减速等因素。从“十九大”报告相关表述可以发现,中国在未来5到10年将致力于重构宏观经济政策框架,实践全新的经济发展思路,矫正经济发展方式的扭曲,以应对增长放缓和经济结构失衡。新时代的结构转型和体制改革包括:从外部需求转向国内需求,从投资转向消费,从工业化转向制造业和服务业并重,从高杠杆增长模式转向去杠杆和稳增长并重,在混合所有制改革中提高国有资本效率,加强金融体系和资本市场有序发展,强化污染防治实现绿色增长,从不平衡、不充分的增长转向高质量、包容性增长,从要素动员转向提高生产率和鼓励创新。

通过改革推动增长率提高将有助于中国经济去杠杆,改革红利的充分释放,使生产率增速超过债务积累速度,使资产端的增速超过负债端,从而降低宏观杠杆率,守住不发生系统性金融风险的底线,同时又避免经济硬着陆。可以说,改革是解决当前经济社会面临各种问题的唯一途径,而改革的关键在于落实。如果从十八届三中全会、四中全会到十九大提出的改革措施能够在未来几年内落地实施,那么这种体制改革将形成中长期中国经济增长的新动力。我们预计,在大部分改革得到实施的乐观情形下,2018-2020年中国的平均增长率可以维持在7%左右。